欧意交易所,欧意,欧意交易平台,欧意注册,欧意靠谱吗,欧意APP下载,欧易交易所官网,欧易下载,欧易下载链接,欧易apk下载,欧易网页版,欧易交易所,欧易下载,欧易官网,okx官网,欧易客户端下载如果说 2025 年对中国宏观和资产价格而言，是峰回路转的一年，那么，我们期待 2026 年 宏观基本面呈现柳暗花明、更为明媚的景象。 对比 2025 前 10 个月的宏观走势及我们此前的预测，有一些趋势兑现，也出现了一些始料 未及的变化。具体看，中国出口的韧性在美 国对华关税“过山车”的考验下成为市场的强共识，中国生产力全面提升带来的“增量” 开始成为比地产周期下行更有吸引力的叙事。同时，虽然仍有反复，但地产成交降幅收窄， 企业现金流磨底、修复——旧经济去杠杆虽然仍有波折，但冲击在边际减弱。同时，国内 财政政策转向温和宽松，叠加去杠杆的收缩效益减小，对流动性的提振效果较为明显。由此，中国资产重估在波动中拉开 了帷幕，人民币如期走出升值趋势。

　　然而，2025 也充满了惊险和戏剧化的情节、以及一些与此前预期节奏不符的宏观事件。虽 然最终结果基本符合我们预期，但中美贸易摩擦几经升级-降级的“过山车”，其戏剧性远超 预期，对市场主体预期的影响也可能在出口以外的领域有所显现（包括私有部门投资、融 资、和一线城市地产需求等）；国内地产一手+二手房成交量虽然企稳，但地产价格、尤其 是一线地产价格下跌的幅度仍然超出预期，核心地段地产和股权资产呈现剧烈分化的走势 ，令很多投资者始料未及；同时，美国宏观政策实际选择了“先破后立”的路径， 这也与此前预期有所偏离。此外，虽然我们在关税不确定下，对出口增长仍有信心，但 2025 年外需增长再加速超出此前预期，叠加地产周期修复速度不及预期及其他短期因素，内外 需动能转换不明显，外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。 然而，虽然路径和节奏有所偏差，我们认为宏观叙事的主线 年中国名义 增长修复、资产价格预期“均值回归”；全球财政+货币双宽松环境下资产价格上涨，法币 公信力下降，国债资产配置价值下降；全球资产配置中美国不再“例外”等趋势仍然存在。同时，产业周期对市场 表现和宏观走势的影响也快速显性化：工业 4.0 迭代周期，AI 相关投资如火如荼，相关产 业链快速崛起，在宽松的货币和财政政策条件的加持下，资产价格急速重估。地缘政治层 面，特朗普 2.0 仍然危中有机，但相比 2025 上半年，其关税和对华政策的可预测性可能有 所上升。

　　展望 2026 年，2025 年宏观层面的很多不确定因素预计变得更为积极。

　　1. 国内：温和扩张的财政政策为去杠杆周期“收尾”保驾护航，新经济贡献进一步上升

　　虽然仍有“长尾”，但地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击在边际缓解，去杠杆 周期进入阶段性“收尾”阶段。今年前 10 个月，虽然新房销售面积累计同比下降 5.6%， 但 22 城二手房成交量累计同比增长约 10%，我们预估 2025 年新房+二手房成交量同 比降幅从去年的 7.5%明显收窄至 2%左右。同时，随着开发商债务重组持续 推进，上市房企的股价走势开始出现分化，显示部分开发商已轻装上阵、现金流压力明 显缓解。此外，随着今年地方政府偿还存量债务及拖欠企业账款的规模 上升，企业部门现金流状况明显改善，持有现金及活期存款余额同比增速明显回升。

　　同时，财政政策的实际执行更加积极有为，结合地产周期的拖累效应消减，政策宽松 对提振总需求和实体经济现金流的效果明显优化。今年以来财政政策前置发力，前 9 个月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出累计同比增长 7.9%，较去年全 年的 2.7%明显提速。同时，广义财政支出重点向补充实体经济现金流、提振 消费和民生倾斜，叠加地产周期拖累边际下降，今年以来剔除置换债发行影响后的企业 贷款同环比增速均企稳回升。

　　更值得瞩目的是，行业层面亮点纷呈，私有部门在高新技术部门的资本开支周期有望 加速，对增长产生更为明显的拉动效应。中国生产力提升带来的企业和宏观竞争力受到 全球更为广泛的认同，带来宏观叙事重点（从“去杠杆”到“竞争力”）的切换。随着 美国 AI 投资周期再度确认，中国相关产业链紧随其后、快速崛起——甚至在一些领域 出现领先全球的重要突破。AI 产业链之外，全球都更为清晰地认识到，中国制造业竞 争力的远不止来自于成本优势，更来自于各方面生产力提升的速度远远领先于全球，在 中国这个企业高度竞争的市场打磨出的产品在全球市场急速渗透、如鱼得水。由此，创 新药、高端机械、机器人、新能源、等等多个产业链在全球与竞争者进一步拉开身位。

　　一方面，特朗普 2.0 相关的政策不确定性明显下降。特朗普 2.0 以来，美国宏观政策的 制定和执行过程不确定性明显加大，尤其在 2025 上半年。 此前，市场一致预期特朗 普竞选期间的四大宏观政策——加征关税、减税、驱逐移民和去监管将更有序地推进， 即“加法”政策（减税+去监管）有望率先落地。然而，特朗普上任伊始率先推进对全 球、包括盟友和邻国大幅加征关税的政策。同时，2025 年 2-4 月间美国政府效率部门对政府日常运作带来的扰动也大 幅超出市场的“想象力”，令美国上 半年经济增长动能快速走弱，全球增长预期转弱、风险偏好下降、美元明显贬值、金融 市场大幅震荡。

　　然而，以 4 月 8 日美国国债市场出现“惊险一幕”为分水岭，美国政策从一个“极度 无序”的风险因素逐渐成为一个一定程度上“可管理”的不确定性。特朗普随即宣布暂 缓执行 4 月 2 日提出的、令市场难以“消化”的对等关税计划，并很快与全球各国展开关税谈判。DOGE 对政府部门 运作的扰动也在 5 月后明显减弱。同时，7 月通过的“大而美”法案奠定了 2026 年财 政宽松的基调。随着新一轮关 税谈判的推进、各国与美国陆续形成（更类似于备忘录的）“关税协议”，美国对全球实 际有效关税税率开始逐渐稳定，关税相关预期波动明显下降。 我们认为，中美元首韩国会晤以及美国对华芬太尼关税降级，标志着特朗普 2.0 关税政 策的不确定性明显下降，且可能不仅是针对中国。10 月 30 日，中美两国元首在韩国釜 山举行会晤，达成美取消对华加征的 10%芬太尼关税、以及双方暂缓执行 9 月底以来 宣布的出口管制及反制措施一年的协议。中国稀土出口管制框架及美国商务部 50%出口管制穿透性规则均被推迟 一年执行，以及关税下调，反映特朗普政府下一阶段的政策重点将围绕 2026 年 11 月 的中期选举。而美国现在极化的政治环境及共和党在参众两院微弱的优势均决定了特朗 普的政策仍需以促进经济繁荣和维持物价稳定为重点。国内政治日程表的制约，决定了 特朗普将推行较为宽松的财政和货币政策，而疫情后，高通胀成了很多执政政府下台、 右翼民粹上调的关键催化因素，此时，继续加征关税也实属不明智之举——从政治经济 学的角度分析，增长和通胀稳定，可能成为特朗普政府短期追求的目标。

　　全球财政政策有望同步宽松。短期内，美、欧、日等海外主要经济体的财政政策均有望 进一步扩张。“大而美”法案或将在未来十年增加美国财政赤字率 4.1 万亿美元，未来 十年美国联邦政府平均赤字率或将达 6.7%。随着 6 月北约峰会通过新国防支出目标，以德国为代表的欧洲国家有望扩 大财政支出来提振国防投资。作为安倍经济学的继承者，高市早苗当选日本新首相亦有望实现扩张的财 政政策。从财政支出的主要分项看， 海外国防开支扩大、高利率下利息支出上升、以及右翼民粹抬头推升社会福利支出等因 素都推动财政赤字易涨难跌。

　　财政可持续性下降及政治不确定性上升决定了海外货币政策或仍将维持相对宽松的态 势。自 8 月下旬特朗普提出解雇联储理事库克以来，市场对联储独立性的担忧快速升温。 实际上，当政府财政赤字高企、债务率上升的阶段，历史上看央行独立性往往受到挑战， 尤其是外部不确定性上升，右翼势力上升（如日本新任首相高市早苗等）都可能引领货 币政策向更为宽松的方向倾斜。由此，明年海外货币政策有望维持宽松，尤其是美国在 名义增长上升的环境下降息，可能会进一步推升全球流动性。

　　3. 中美经贸关系波动性有望下降，企业投资的风险溢价及贸易的机会成本都有望下降。本 轮中美经贸摩擦快速升级/降级的经验显示，中美实力形成一定制衡，反而有助于提升短期 两国经贸关系的稳定性。同时，中美经济周期和产业结构的互补性、以及特朗普政府政策 重心或将转向明年 11 月的中期选举等因素决定了中美经贸关系“下有底”，双边贸易成本、 以及企业投资面临的不确定性有望下降。

　　2026年实际增长可能维持在5%左右，但名义GDP增长有望从2025年的4%回升至4.8%， 美元计价的名义 GDP 增长有望从 3.7%反弹至 8.6%——对资产价格而言，更关键的变量是 名义增长及其背后的含义。 首先，我们假设物价同比降幅收窄。一方面，反内卷更注重市场导向，同时，AI 基础设施 及高科技领域投资有望加速，所以我们预计 2026 年制造业投资可能快于总需求（GDP）， 并较今年有所反弹（今年前 9 个月制造业投资累计增长 4%）。所以，此前积累的负产出缺 口可能仍然难以完全弥合，但供需增长可能较今年更为平衡。具体而言，我们预计 2026 年 GDP 平减指数将从 2025 年的-0.9%回升至-0.1%，其中低基数下 PPI 回升幅度更大。 同时，我们预计人民币升值将明显加速， 2026 年底美元兑人民币汇率预测为 6.82，隐含 3 个百分点左右的升值，为 2021 年来最大年度升值幅度。2025 年人民币兑美元和兑一篮 子货币走势均“先抑后扬”。年初至 4 月上旬，受美国加征关税的影响，人民币汇率走势 偏弱。4 月中旬以来，尤其是 5 月中旬中美关税降级之后，人民币兑美元汇率明显走强。随 着中国出口持续超预期、结汇需求上升、以及中美利差收窄，7 月以来人民币汇率走出独立 升值行情，人民币兑一篮子货币亦开始走强。

　　对地产周期走势的判断是本套预测的关键，主要的名义增长上行和下行风险也来自于 此——我们对实际增长、名义增长及人民币汇率，及内外需增长动能能否“切换”等一系 列预测均建立在对 2026 年地产周期判断的基本假设上。 基准假设下，2026 年下半年新房成交量同比增长回升至 0%附近，人口流入城市的房价在 下半年初现企稳迹象，新开工和投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体持平。宏 观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，对 增长的拖累可能将在下半年基本归零——对地产周期走势的具体预测。 如果地产周期更全面地完成“寻底”过程、即地产相关广义信贷周期不再走弱，且地产投 资+成交+（剔除国补扰动外的）消费增长不再对名义 GDP 形成显著拖累，则传统经济部门、 即投资和消费增长有望修复。今年地产周期继续磨底、一线房价大幅“补跌”和外部不确 定性明显上升的影响互相强化，叠加一些政策性因素影响，导致内外需动能转换不明显， 外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。如果明年地产周期完成“寻底”，则：

　　总消费增长可能温和回升，但（国补外的）消费增长修复有望更为显著。地产价格变化 对消费周期的影响仍是显而易见的。地产周期调整通常会导致居民收入和通胀预期下调、 储蓄率上升、而消费倾向回落。 如果明年地产周期完成“寻底”，居民消费倾向有望边际修复，尤其是对“国补”外的 消费提振或更为明显，对消费增长的具体预测。

　　（传统企业）投资有望低位回升。随着地产周期调整的拖累逐步消退，地方政府现金流 压力边际缓和，反内卷在短期“调试后”力度和方向更趋市场化，叠加“十五五”开年 也会有一定提振，明年投资有望加速，尤其是制造业投资。对基建、制造业、地产相关 投资的具体预测及其逻辑。

　　地产和金融稳定对人民币汇率压制有望进一步消除，同时，对海外投资者而言，中国 公司的“例外（exceptional）特质”可能进一步显性化。在地产周期调整的背景下， 中国生产力提升带来的价格优势被需求下行的压力所掩盖。今年以来，从 DeepSeek 的横空出世到创新药等主题的崛起，中国涌现出大量在全球产业链具有独特地位的大型 头部公司，中国公司生产力、竞争力急速提升的趋势开始受到国内外投资者的认可。随着地产周期完成“寻底”， 海外投资者对中资企业的风险偏好有望进一步提升。

　　经过四年多的快速调整，地产周期或已接近底部区间。自 2020 年底地产去杠杆以来，全国 新房成交量及成交额的累计跌幅超过 5 成，已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光？》（2024/5/31）中分析，由于中国 城镇化仍有较大空间、生活水平提高更快、且家庭户数仍在“裂变”，发达国家 4-6%的居 民换房率（即年度新房+二手房成交量占城镇存量房面积的比例）可能是国内住宅成交量的 需求区间下限。按照 5%的居民换房率估算，2024 年新房、二手房成交量已分别低于底部 中枢水平 1.4、1.2 亿平米，2025 年两者之间的差距或进一步扩大，客观上地产周期企稳的 可能性上升。 基准假设下，2026 年下半年新房成交量同比增长逐步回升至 0%附近，人口流入城市的房 价在下半年初现企稳迹象，新开工和地产投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体 持平。目前地产相关广义信贷周期出现企稳迹象，如果明年上半年能够回升， 或将拉动新房成交量在明年下半年同比持平，全年新房成交量同比降幅从今年的 8%左右收 窄至 5%左右。由于人口流入城市的地产需求更有支撑，预计明年下半年人口流入的一线及 强二线城市房价有望率先初现企稳迹象，从而拉动下半年新房成交额同比增速转正，全年 新房成交额同比降幅将从今年的 10%左右收窄至 4%，对应开发商资金到位同比降幅亦从 10%左右收窄至 4%左右。另一方面，由于地产投资的回升滞后于地产需求的改善，预计明 年地产新开工面积、以及地产投资的同比降幅分别从今年的 17%、13%左右收窄至 8%、 7.5%左右。此外，随着一二线城市的土地成交占比进一步上升、以及土地溢价率上升，全 国土地成交金额同比或将大体持平。

　　宏观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后， 有望在明年下半年基本归零。随着地产相关指标降幅收窄，明年地产相关产业链对增长的 拖累有望收窄。如果从地产投资、地产相关消费（包括家具、家电、家装）、以及地产销售 及相关产业（即第三产业中的房地产业）三个方面来衡量，明年地产相关产业链或将拖累 名义 GDP 增长约 0.7 个百分点，主要是受消费品以旧换新政策对地产相关消费的提振作用 或将在明年转负的拖累。具体看，随着地产去杠杆下房地产投资占固定资产投资、 及 GDP 的比例明显下降，地产投资对名义 GDP 增长的拖累将从今年的约 1.0 个百分点收 窄至 0.5 个百分点；随着新房+二手房地产成交企稳回升，明年房地产业 对名义 GDP 增长的贡献将从今年的 0 上升至+0.2 个百分点；而随着“国补”对地产相关 消费的提振作用消退、并转为拖累，地产相关消费的贡献将从今年的+0.7 个百分点回落至 -0.3 个百分点。如果剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，地产投资与房地产业对 名义 GDP 增长的拖累将从今年的约 1.1 个百分点明显收窄至明年的 0.3 个百分点，尤其是 下半年两者对增长的拖累或将基本归零。

　　我们预计 2026 年社零同比增速有望较 2025 年的 4.4%温和回升至 4.8%，体现出财政扩张 及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。具体看，2026 年 Q1-Q2 社零增长可能分别录得 4.5%/4.4%，下半年在低基数及地产周期企稳的背景下，逐步回升 至 4.9%/5.2%。而考虑到从 2024 年 9 月开始，“国补”相关消费品增速大幅回升，但对其 他可选消费形成一定挤压效应，随着补贴退潮，此前被“挤出”的消费品类增长可能更快、 尤其是服务消费以及地产链相关消费。 具体而言，随着国补对消费的拉动效果逐步退坡，我们预计明年实物消费有望转向更多“非 国补”品类，服务业消费韧性有望凸显。同时，地产调整周期进入下半段，消费倾向有望 更早企稳，有望托举消费需求回暖。一方面，“以旧换新”补贴政策在上半年形成显著拉动 效应。国家统计局数据显示，1-9 月家电和数码产品累计换新量超千万台（件），推动限额 以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长25.3%，通讯器材类零售额同比增长20.5%。 尽管三、四季度均有资金拨付安排，但部分省市因额度提前用尽、批次切换与结算周期等 因素，出现阶段性暂停申请的情况。汽车补贴的申领量亦从下半年起明显回落。 另一方面，服务业消费或延续温和回升态势，今年公共假期出游人次及消费额均创历史新 高，假期经济持续升温；前三季度服务业零售额同比增速 5.2%，增速明显强于 整体社会消费品零售额增速。值得注意的是，参考海外国家经验（比如美国、日 本、韩国等），当地产调整进入下半段，名义 GDP 增速企稳，地产成交额磨底、房价下行 势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳。即名义增长率先见 底，但居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释放此前被延迟或压抑的 消费需求。

　　从品类来看，受“以旧换新”补贴边际减弱影响，下半年家用电器和音像器材类、家具 类产品等国补重点品类增速明显回落，不排除明年消费相关补贴在服务业领 域的进一步延伸，从而托举社零增长。此外，服务消费保持较快增长，服务零售额同比 增长 5.2%，比同期商品零售额增速高 0.6 个百分点。政策层面由耐用品消费转向支持 服务业消费的导向亦较为明显——今年 9 月，商务部会同国家发展改革委、文化和旅游 部、中国人民银行等 9 部门近日印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，强调从供 给和需求两端协同发力，推动创新和丰富服务消费场景，增加优质文旅、体育等消费资 源供给。也从需求侧提加强消费信贷支持、举办促消费活动，增加服务消费时间等。考 虑到我国处在服务消费持续扩容的阶段，中长期而言服务消费仍具有较大的增长潜力 。

　　此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效 应有望进一步上升。截至 2025 年第三季度，外国人及港澳台游客入境中国总量较 2019 年同期增长 12%、较 2024 年同比增长约 9%。其中，港澳台居民入境人 次较 2019 年水平增长 24%。而根据商务部公布的 1-9 月国际旅游收入1（旅行出口项） 同比增速 41%，明显强于入境人次同比增速、或体现为人均入境停留天数/消费有明显 提升。估算 2025 年国际旅游收入占名义 GDP 中最终消费支出的比例约 0.4%，由此估 算入境游对 2025 年消费增速的拉动约 0.2 个百分点。

　　投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、基建投资“正常化”，高科技行业 资本开支加速、城市更新提供边际增量返回搜狐，查看更多